美国并购实战指引（八）

第八回 交易保护条款   Deal Protection

在上一回中，我们介绍了并购交易文件中与融资相关的条款。本次我们将为大家介绍并购交易中一个有趣的话题 ：交易保护条款。大多数并购交易并不是签约和交割同时发生的，从并购交易的签约日到交割日之间的间隔可能很长且交易双方需要在交割之前满足包括股东批准、政府审批、第三方同意等一系列交割先决条件，为了保证交易按照预期交割，并购交易中形成了一系列的交易保护条款，以保护已经签约但尚未交割的交易，增强交割的确定性。本文将简要介绍交易保护条款的缘起及几种常见的交易保护条款，包括分手费、不招揽不交谈、匹配权、强制投票和排他等。

交易保护条款在美国上市公司的收购交易中较为常见，本文以此为重点，也会简要说明收购非上市公司中的交易保护。

并购交易已经签约，协议是有法律约束力的，退出交易要承担不利的法律后果，那为什么还特别需要交易保护条款呢？

这首先要讨论一个在美国公司并购交易中的根本问题：目标公司董事的信义义务（fiduciary duties）。信义义务的本质是董事作为公司的经营管理人，即公司所有权人（股东）的代理人、受托人，对公司股东承担的忠诚、审慎地履行其职责的义务。美国各州公司法中，在司法理论及业务实践中最具影响的是特拉华州公司法，根据该州制定法和判例法形成的一套交易惯例（包括常见合同条款）常被作为一种最佳实践（best practice）而受到执业者的普遍尊重与参照。在特拉华州公司法中，信义义务要求董事在出售公司控制权时，为公司的股东争取合理情况下所可能获得的最高交易价格，这就是所谓的“Revlon Duties” [1]。这样的义务贯穿交易过程的始终。

为履行Revlon Duties，目标公司的董事会在考虑出售公司的控制权时，通常做法之一是在市场上进行询价（market check），以寻求最优的报价。但是，Revlon Duties并没有强制性地要求董事会必须在签约前进行询价，现实中因交易的情形各异，公司董事会很多时候可能无法进行或者无法有效地进行市场询价。如果在协议签署后，出现了更高的报价，或者虽不是明确的报价，但出现了可能给出更高价格的买家，这时董事又应当如何行事呢？如果放任这样的机会溜走，董事就有违反信义义务的风险，可能面临股东诉讼；而如果和新出现的第三方买家谈判，甚至终止现有的合同去追寻第三方的更高价格，就会导致自己的公司承担违约责任。如何解决这样的两难处境呢？实践中发展出了一套最佳实践的交易惯例，那就是在收购协议中增加一系列条款，允许签约后，目标公司可以为了满足履行董事信义义务的目的，与可能提出更高价格的买家接触、联系、谈判，在一定条件下，甚至可以终止协议而去和新买家达成协议，把目标公司出售给别人。这就是所谓的“信义退出”（Fiduciary-out）条款，也就是允许目标公司因履行董事信义义务而终止协议的条款。

信义退出条款为交易带来了很大的不确定性，在买方与目标公司的交易过程中，买方已经付出了很高的成本，包括时间、金钱和机会成本。尽管签署了有法律约束力的协议，但“煮熟的鸭子”却还可能合法地“飞了”。但是，囿于法律的强制性规定，若不接受信义退出条款，不消除目标公司董事有关信义义务的顾虑，尤其是在目标公司董事会没有进行或没有有效进行签约前的市场询价的情形下，显然难以与目标公司达成并购协议。为平衡以上矛盾，实践中发展出的最佳实践是在原则性同意信义退出条款的前提下，买方会增加一系列对应条款，给信义退出条款的内容增加各种条件和限制，提高目标公司董事启用信义退出条款的成本和难度，以降低信义退出条款为已签约的交易带来的不确定性。这一系列的条款就是所谓的“交易保护”条款。在合同条款上，它和信义退出条款经常混在一起，交叉援引，关联性极强。

在上市公司并购中，双方通常都会围绕信义退出和交易保护这一对共生而矛盾的条款展开激烈的谈判。既然两套条款彼此是对立制约的，谈判的核心就是找到双方都能接受的平衡点。

特拉华州的最佳实践为这个平衡点的位置提供了一定的指引，通过众多的判例演化而发展出的核心原则是：目标公司董事会不能同意负担过重或过于严苛的交易保护条款，以致于不适当地阻止了其他竞标者就交易投标，从而对目标公司股东的利益造成损害。[2] 换句话说：特拉华州法律不允许交易保护条款过分严苛，从而阻却其它潜在买方，让更高买价的出现成为不可能，让信义退出条款名存实亡。

但这样的指引仍然是很宽泛的，具体交易中的平衡点需要买卖双方在交易谈判的过程中去共同发现和确定。每个交易中的交易结构、适用法律、交易双方的谈判能力、经验和技巧、双方各自的风险承担意愿与能力、其它商业及法律要点上的博弈等等，都不尽相同，对于平衡点的确定都具有重要的影响，但最有影响的，还是买卖双方对公司市场价值的判断以及双方的价格谈判过程。

如果目标公司董事会借助专业顾问的帮助，在签约前进行了有效的市场询价，严谨的招标竞价过程（auction），审慎、理性、全面地考虑了各种因素后，认定买方出价已经是卖方所可能合理获得的最高价格，或者非常接近，判断签约后出现更优价格的可能性很低，也就更容易接受买方相对严苛一些的交易保护条款。如果董事会通过与买方在信义退出和交易保护条款上的谈判交锋，迫使买方明显提高了并购价格，那就更有利于目标公司董事会在交易保护条款上做出一些让步。反之，如果在签约前没有进行有效的市场询价，并且买方出价只达到了目标公司董事会认定的公司价值区间的下限，董事会对于获得第三方买家的更高出价抱有真实的希望，那么买方想说服目标公司董事会接受一套严苛的交易保护条款，就是非常困难的事情。

美国上市公司并购交易中常见的交易保护条款有如下几种：

1. 终止或分手费（Termination or Break-up Fees）

目标公司和卖方在和更高报价出价方达成交易前必须终止与原始买方的交易，原始交易的买方在此时往往会要求卖方给予其补偿，该补偿金额被称为分手费。实践中，大多数上市公司的并购交易中都会设置分手费机制。分手费的触发事件（trigger events）通常是交易方谈判的重点。常见的分手费触发事件包括如下几种：

分手费的金额也是谈判重点，交易双方必须确保其设置的分手费金额是合理的，能够经受法院的司法审查而不会被认为是过于负担繁重以致于不适当地阻止了其他竞标者就交易进行投标或者迫使目标公司股东大会不得不就已达成的交易投赞同票。但法院对于合理分手费的具体金额并未设置非黑即白的明确标准，需要根据具体情况进行具体分析。基于美国法院过往的判例，交易价值（transaction value）的3%到5.5%通常被认为是一个合理的金额范围。但这仅具有参考价值，交易价值极其巨大的时候，分手费的百分比也会降低；交易价值较低的时候，分手费的百分比也会较高。根据相关机构对2021年美国市场并购交易的分手费数据统计，卖方支付的分手费中位数为交易价值的4%。[3]

2. 不招揽、不交谈承诺（Non-solicitation/No Shop/No Talk）

不招揽承诺（non-solicitation/no shop）是指目标公司董事会向买方做出的在签约后到交割前不主动招揽其他竞争性投标的承诺。不招揽承诺能确保目标公司董事会只能被动地接收竞争性投标，买方至少能在一定程度上控制目标公司可以考虑和接受的竞争性投标的类型。不招揽承诺主要包括几方面义务：

与之对应的条款是 go shop，意即目标公司董事会可以在签约后主动去市场上进行询价，此类条款一般只有在目标公司董事会没有进行或没有有效的进行签约前市场询价的交易中才可能为买方所接受；即便如此，买方可能会同时要求其他交易保护条款，比如相对高额的分手费。

不交谈承诺（no talk）是指目标公司和卖方不得与市场上其他潜在买方就可能与本次交易竞争的交易进行交流。不交谈承诺往往规定十分严格。但是，为了能够满足董事会的信义义务，不交谈承诺往往会有例外，允许目标公司董事会就第三方主动发来的信息进行礼节性的回复，或者进行沟通，澄清对方的意图和投标内容。

基于以上的讨论，实践中经常见到的模式是“签约前有效的市场询价 + 相对严格的no shop”或者“签约前没有或者没有有效的市场询价 + 签约后go shop”，当然市场中也存在其他多样的交易模式。但是，近年来，法院对于“签约前没有或者没有有效的市场询价 + 签约后go shop”的态度越发谨慎，不会仅仅因为目标公司进行了签约后简单的询价，就认定目标公司董事履行了去发现更高价格的义务。原因在于签约后进行询价时，被问询到的潜在买家会了解到目标公司已经与买方签约，而签署的协议中会有各种交易保护条款（尤其是分手费和匹配权），因而对能否以较合理的成本从目标公司现有买方的手里抢走交易存在疑虑。另外，签约前的市场询价，潜在买方都有较为充裕的时间进行谈判与尽调，而在签约后的询价过程中，时间则通常比较仓促。签约后询价的期间通常为25天到50天不等，原则是需要给予目标公司相对充分的时间来发掘市场上可能的买家。在特拉华州法院最近的判决中，法院认定交易双方约定30天的询价期间并不充分，因为该30天横跨圣诞节和新年假期，目标公司很难在节日季期间在短短30天内获得其他投标。[4]

3. 匹配权（Matching or Topping Right）

此条款的大意是：如果目标公司在交割前收到任何竞争性的报价，需要告知买方，买方在收到通知后一定时间内有权决定提高收购价格、优化收购条款和条件，以便与竞争性的新报价相匹配或超过竞争性报价。此外，在有的交易中，目标公司董事会有权在“发现后院金矿”（finding of gold in the backyard）[5]的情况下不再继续向目标公司股东大会推荐与买方的交易，在此情形下，买方同样可以要求目标公司给予其匹配权，这种匹配权就不是匹配其他竞标者的更优报价，而是由买方修改其报价和交易条件以反映目标公司的真正价值，从而使得目标公司董事会认定交易仍然是可取的（advisable）而无需改变向股东大会做出的推荐。

匹配权有一次性匹配权（one-time matching right）和无限次匹配权（即买方有权匹配第三方提出的每一次报价，被称为last look）。谈判匹配权条款时，交易双方通常会关注：

4. 强制投票（Force the Vote）

特拉华州公司法允许目标公司董事会在撤销其对交易的推荐的情况下仍然将交易提交股东大会投票。[6]因此，买方可以在并购交易文件中要求目标公司在任何情况下均需将其交易提交股东大会，即使目标公司董事会收到了第三方的竞争性报价且已经撤销了其对交易的推荐，即所谓的“强制投票”。

强制投票可以实质性地拖延其他竞标者的交易进程，因为在目标公司股东大会否决与买方的交易前，目标公司无法与新竞标者签署交易文件，亦无法开始征集股东投票及监管审批程序。因此，强制投票条款使得目标公司股东要在眼前已经达成的交易（预期能够在股东大会投票后很快交割）和一个仅仅预期可能达成的替代交易（即便新竞标者提供了更高的价格）之间进行选择。这可以极大地保护买方的交易，尤其是如果新竞标者可能引起目标公司股东对交易的反垄断风险或其他可能导致交易不能成功交割的原因的担忧时，股东可能会选择批准现有买方的交易。在前几年一家中国国企参与竞标的美国交易中，就曾出现过这一情形。[7]

读者可能会发现，我们一直在讨论与目标公司董事会进行谈判，而不是与目标公司的股东。为什么呢？因为在并购上市公司的交易中，通常股东非常分散，上市公司一般是由董事会来代表卖方（所有股东）进行谈判，再由董事会将达成一致的交易提交给股东大会投票批准。这样的流程决定了在上市公司并购中目标公司董事会就代表卖方。还需要注意：如董事会部分人员存在利益冲突（比如上市公司大股东对公司进行私有化的交易中，大股东担任或委派的董事就有利益冲突），可能需要独立董事组成的特别委员会来代表董事会。

那么，非上市公司的交易是如何呢？原则上讲，非上市公司的董事也一样要履行对于股东的信义义务，在出售公司的时候，也需要为公司股东去争取合理范围内的最高价格。但是，通常非上市的目标公司都是由一家大股东或者少数几家主要股东控制的，在出售这样的目标公司的控制权时，通常不会由目标公司的董事会来主导交易并做出决策，而是由一家或少数几家主要股东直接参与交易过程并决策，因此，非上市公司的董事在出售本公司控制权交易中的信义义务要求很难被触发，也就不存在信义退出条款的需求，卖方也不需要提出一揽子的交易保护条款来制衡。也正是因此，本文所分析的条款，通常在非上市公司的并购交易文件中是很少见的。

但是在非上市公司的并购交易中并非不存在交易保护条款。有些交易文件中，我们也可以见到“排他性”条款，即要求卖方（通常是出售股份的股东）、目标公司、以及他们各自的代理人，在签约后必须终止和第三方有关出售目标公司或资产的一切谈判、沟通与联系，直到交割或者合同终止之前，不得与第三方就竞争性的交易进行谈判、达成协议。从法律方面讲，这样的条款并没有很大的必要，因为买方可以请求法院强制履行已经签署的协议（specific performance）；但是这样的约定对买方是有一定裨益的，使得买方能够更加积极、主动、严格地排除签约后的对手，无需等到卖方与竞争对手“生米煮成熟饭”时再去行使权利追究对方违约责任，在发现卖方异动之初，就可以依据该条款主动介入。另外，我们还可以见到分手费的约定，分手费能提高对方违约成本，也有交易保护的客观作用。

除了以上介绍的交易保护条款外，有些执业者把上市公司并购交易中股东支持/投票协议（shareholder support agreements/voting Agreements，即目标公司部分股东签署的支持买方交易并表示会在股东大会上投票支持的协议）也作为交易保护机制的一部分，本文不再赘述。

最后，交易双方在为美国上市公司的并购交易谈判交易文件、设计相应条款时，应时刻谨记就拟采用的交易保护条款要结合交易的具体情况，尤其是签约前市场询价和谈判的情况进行综合判断，一方面要回应买方需求，提高交易的确定性，但另一方面要顾及目标公司董事会履行信义义务的需要，寻求双方利益的最佳平衡。